来源：证券之星
2023-03-06 10:12:49
浙商证券股份有限公司李丹,李逸近期对白云机场进行研究并发布了研究报告《白云机场更新报告：客单价超预期》，本报告对白云机场给出买入评级，当前股价为15.82元。
白云机场(600004)
投资要点
白云机场核心逻辑
1、一句话逻辑
白云机场是中国三大国际枢纽机场之一，2019年免税占净利润5成。免税客单价超预期恢复，有望带动净利润持续超预期。
2、超预期逻辑
（1）市场预期：免税销售客单价无法回到疫情前水平。理由：①渠道分流。机场免税因疫情停滞3年，期间其他免税渠道高速发展，做大了离岛免税、诞生了线上直邮渠道。②机场高提成抑制免税商销售积极性。白云机场免税提成比例35%左右，远高于市内、线上渠道，免税商有动力引导消费者在低成本渠道购买。
（2）我们预测：白云机场免税客单价仍将高速增长。理由：①高速增长期突被疫情打断。18/19年白云机场免税销售刚起步，客单价每半年一个跨越，从18H1的34元提升至19H2的114元，但仍远低于上海358元/北京311元。②机场消费场景无法替代。机场是大量高附加值旅客必经之地，销售单价将随收入增长、品类丰富度增加而持续高增。③高奢品类重视机场渠道，流量价值高。奢侈品集团疫情期间退出海外市内免税店，进驻机场免税店，看重机场流量价值。
④他山之石。韩国在市内免税店大量开新店、低价竞争情况下，仁川国际机场维持销售规模、客单价持续增长。白云机场免税客单价超预期，将带动免税收入超预期，免税占公司净利润大头，因此将带动业绩持续超预期。
3、检验与催化
（1）检验的指标：免税客单价，国际客流恢复率，免税销售额。
（2）可能催化剂：免税客单价超预期，国际客流恢复超预期。
4、研究的价值
（1）与众不同的认识：对机场免税场景竞争力的认识不同。
（2）与前不同的认识：以前认为机场免税恢复节奏滞后于国际客流恢复节奏，现在认为机场免税销售将领先恢复。
市场预期机场免税竞争力将大幅低于疫情前，机场渠道场景或被低估疫情后我国免税市场情势出现重大变更，根据中免公告，2019年北上广机场免税店销售额占比约56%；疫情后政策红利下离岛免税销售额突飞猛进，2019-20年，离岛免税渠道占中免免税销售额的比重从28%增长至57%；与此同时，免税运营商的线上有税渠道崛起，免税市场竞争加剧。基于此，市场对机场免税渠道竞争力产生悲观预期，市场认为即使客流回到疫情前，机场免税店竞争力也难以恢复。
我们认为，从1月白云机场免税客单创下历史最佳表现来看，机场免税场景竞争力或被明显低估，客流恢复后一线机场免税店销售额或超预期。
1月白云机场免税店人均销售额118元，创历史最佳，实际水平或更高
1月白云机场免税店人均销售额118元，为历史最佳水平。2023年1月8日起中国入境旅客实行免隔离，国际航班量、旅客量开始恢复，1月8日起白云机场CDF进境免税店重新启航（入境隔离政策期间入境免税店为闭店状态），截至1月底进境免税店已经恢复烟酒等共计2057种商品的销售。根据中国海关数据，2023年1月白云机场口岸免税店销售额1765万元，同比增加3.9倍，国际及地区旅客量15万人次，对应人均免税销售额118元，为历史最佳水平。2022年1月广州机场免税销售额约360万元，人均免税销售额约88元。
我们预计1月白云机场免税店销售额实际人均水平或高于海关披露的118元。从海南离岛免税数据跟踪来看，海关、海南省商务厅、免税运营商口径存在时点、渠道差异，海关披露数据往往相对最低。
我们认为白云机场人均免税销售额应有水平或超出实际水平，主要因为：1）1月白云机场免税店开业面积或较少；2）售价上来看并未进行大力度促销；3）消费冲动与消费力兼具的团客缺失（2月6日起试点恢复旅行社出境团队旅游）。因此，在不考虑扰动因素的情况下，我们认为白云机场免税客单价应有水平或更高。
疫情前白云机场免税店销售额每半年一个跨步，实现快速攀升，疫后销售额有望维持高增速。18H1、18H2、19H1、19H2，白云机场免税销售额分别为2.9、6.0、8.4、10.8亿元，人均免税销售额分别为34、67、92、114元。2019年白云机场免税销售额19.2亿元，同比增长117%，人均免税销售额103元。
免税补充协议并未调整免税提成比例，销售恢复后免税弹性将回到疫情前
2022年6月，白云机场与中国中免签署免税补充协议，对于白云机场而言，此次合同调整，仅涉及疫情期间（即国际客流低于疫情前80%），不改变保底与提成孰高的计算模式，且只调整保底、不调整提成比例，因此，不影响疫后白云机场的收入预期。
若白云机场免税人均销售额上涨趋势得以保持，待国际客流恢复后，白云机场免税销售额有望超预期，从而驱动公司业绩超预期。基于23年1月免税人均销售额118元，假设24年国际客流至少恢复到19年水平，免税人均销售额120-160元对应免税销售额至少为22-30亿元。
盈利预测与估值
23年春节期间白云机场国内客流已恢复到19年同期水平，23夏秋航季国际航班量将明显回升，机场客流与免税销售额将加速恢复，公司业绩与估值亦将随之修复。我们预计22-24年公司归母净利润分别为-11.3、5.9、17.5亿元，基于2024年客单价150-180元、客流量回到疫情前水平，参考19年平均估值35倍，上行空间较大，维持“买入”评级。
风险提示
旅客量不及预期，免税销售不及预期，1月免税人均销售水平受客流低基数扰动等。
(资料图片仅供参考)
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券徐君研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为78.45%，其预测2022年度归属净利润为盈利4.08亿，根据现价换算的预测PE为88.24。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有8家机构给出评级，买入评级4家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为17.7。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，白云机场（600004）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力较差，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：货币资金/总资产率、应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标0.5星，好价格指标2星，综合指标1星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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〖 证星研报解读 〗
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